谷底一年|万科未是风波恶
编者按：2023年，是中国经济在三年疫情后的第一年，身处诸多外部环境和内部发展的压力，但经历艰难，我们更应坚定信心。在谷底，走向上的路。观点新媒体继续策划和推出年度系列报道——“谷底一年”，以求全面与深刻聚焦在困难时期里，优秀企业群体的坚强与坚韧，它们遭遇坎坷，心向美好。与此同时，我们亦将继续对话一批具有全球视野和丰富学识的经济学者与行业领袖，从他们的角度，解读中国经济与行业未来发展。观点网 开年第一周，万科A收盘价下探10元大关，上一次报收于个位数还是2015年末。根据1月2日傍晚公告，万科2023全年合同销售金额3761.2亿元，同比下滑9.8%；累计合同销售面积2466万平方米，同比下滑6.24%；销售均价为1.53万元/平方米。新出炉业绩与股价波动之间很难得出直接关联，万科保持着强大的市场牵引力，但也被各方拉扯。无论如何，2023是房企格外奔忙的一年。暴风眼2023年11月24日，穆迪将万科企业评级从“Baa1”下调至“Baa3”，同时下调万科香港发行债券和中期票据(MTN)计划的有支持高级无抵押评级，展望均为负面。正值周五，面对突如其来的评级下调，万科回应穆迪此番举动源于行业整体判断，而非基本面，并指出标普等其他更为友好的评级。到了下周一，万科A报收11.8元，下跌2.64%，换手率1.02%，成交量99.33万手，成交额11.75亿元。市场高度敏感，从PR(公共关系)和IR(投资者关系)，紧张的氛围再次笼罩万科。从三季报来看，万科有息负债3230亿元，较年初增加89亿元；在手现金1036.8亿元，较年初下降24.4%；短债477.4亿元，现金对短期债务覆盖倍数为2.2倍，境内待偿的信用债仅3.8亿。前三季度境内新增融资综合成本3.64%，期末剔除预收款后资产负债率67.1%，净负债率为53.9%。数据来源：万科2023年第三季度报告、观点指数整理截至三季度末，万科有息负债中银行借款占比61.4%，较上年同期提升2.8%个百分点。作为对比，金地截至三季度末的有息负债中银行借款占比70.84%，公开市场融资占比28.98%；截至上半年末，保利发展银行贷款与直接融资在有息负债规模的比重86%，招商蛇口银行贷款占其有息负债62.8%。随着信贷支撑政策相继出台，头部房企境内银行融资渠道畅通，发债则相对谨慎。整体来看，万科截至2023年三季度末负债总额1.24万亿元，较年初压降1126亿元，其中合同负债减少了580亿元，应付账款减少403亿元。从2017年到2021年末，万科应付账款逐年提升，分别为1768亿元、2296亿元、2682亿元、2963亿元及3305亿元。此后出现转折，2022年末降至2892亿元，到了2023年三季度末进一步收缩到2480亿元。除了与业务量挂钩，还有另一层重要背景——“保交楼”，为保障工期和供应链顺畅，万科需要正常支付施工单位和供应商款项，把控账期。然而就在2023年11月22日，一张来自杭州万科湖印光年府工地大门的告示广为流传，内容指向杭州万科长期拖欠施工方巨额资金，施工方明确即将停工。“停工”二字精准触及购房者的雷区，消息不到半日就从杭州蔓延各地。直到下午，万科出面辟谣：项目施工期间均按合同约定支付合作款项，并没有拖欠任何应付款项，目前已临近竣工备案。资产负债表上的应付账款大幅压降，但有时，一张未经证实的截图就能动摇人心。值得注意的是，2018年到2022年，万科购买商品、接受劳务支付的现金分别为2559亿元、3173亿元、3184亿元、3606亿元和2502亿元。结合上一组应付账款数据，可以发现从2018到2021年间，万科当年实际支付的购买商品、接受劳务所需金额，都高于上年末的应付账款金额，但在2022年发生反转，实际付款金额比上年末节点金额低了803亿元。数据来源：企业财报、观点指数整理这一转变并不等同于款项拖欠增加，万科也在2022年财报备注“集团无账龄超过一年的重要应付账款”。随着三季报出炉，万科表示“2023年内已无境外融资到期”。然而自然年与周期年不同，据统计，目前万科存续美元债7只，存续规模32.19亿美元，其中一年内有三只美元债将到期，到期规模26.75亿美元。万科CFO韩慧华在2023年半年报业绩会上提到，针对明年的三笔美元债，万科已提前从三方面做好充分的准备，各项工作也在正常推进当中。10月16日开始，以惠誉下调评级为导火索，万科遭到海外金融市场做空，3支境外债跌幅均超过3%，创下年内最大跌幅。与此同时，两支美元债收益率一路狂飙，分别达到47%和53%。对此，万科10月31日进行了紧急回应，表示债市异动主要是市场情绪波动所致，同时境外市场出现不实猜测。11月6日下午，万科召集超过150家金融机构开线上会议，大股东深圳国资委相关领导、深圳地铁出席表态。舆论风向来回翻覆，多空双方展开拉锯——10月16日当天，万科企业的C/P比率（看涨期权成交量/看跌期权成交量）仍高达5.85，随后骤降至10月30日的0.29低点，11月初短暂回升后，又下挫至0.44低点，11月7日回归至1.58，天平最终还是偏向看多一方。“江头未是风波恶，别有人间行路难”，万科账面现金流依然稳健，但潜藏在舆论风波之外，平静的销售市场或许才是根本难题。拆解IRR三季报显示，2023年1-9月，万科累计实现营业收入2903.1亿元，同比下降14.0%；归母净利润136.2亿元，同比下降20.3%。其中，房地产开发业务结算面积1831.7万平方米，贡献营收2442.1亿元，同比分别下降19.0%和17.4%。2023年1-9月，万科房开业务的税前毛利率为18.5%，扣除税金及附加后的毛利率为14.6%，分别较2022年减少1.9和0.4个百分点；集团整体税前毛利率为17.6%，税后毛利率为14.3%。数据来源：企业公告、观点指数整理2023年前三季度，万科经营活动产生现金流量净额仅2.35亿元，上年同期则为-41.76亿元。横向对比，据Wind数据显示，前三季度共有49家房企经营活动产生的现金流量净额为负，50家房企同比负增长；若纵向对比，2022年万科经营活动现金流在第四季度回正，而2023年前三季度将将转正。数据来源：企业财报、观点指数整理郁亮此前表示，万科对市场一直有信心，但冰冻三尺非一日之寒，市场的恢复需要三组力量的合力：能买、想买、需要买。楼市彻底解冻前，万科仍在缩表。截至2023年三季度末，万科在建项目总计容建面约6966.1万平方米，权益计容建面约4487.2万平方米，分别同比减少25%和23%；规划中项目总计容建面约3444.7万平方米，权益计容建面约2172.4万平方米，分别同比减少6.5%和7%。合并报表范围内有2955.2万平方米已售未竣工结算，同比减少24.24%，对应合同金额约4617.3亿元，同比减少24.63%。已售未结项目通常被视为房企未来资金的蓄水池，而万科的蓄水池也在收缩。万科2023年中期业绩会上，首席运营官刘肖表示，过去两年公司主动调整投资强度，“因为经营安全比增长更重要，投资质量也比数量更重要。”他表示，2022年公司的投资强度，即投资额除以公司总销售额，大概在22%左右，2023年1-8月在28%-29%的水平，而行业增长期往往是40%-50%的投资强度。刘肖强调，投资强度下降的同时，万科特别重视投资质量，2023年1-8月份共投资32个项目，719亿总投资额，股东IRR水平普遍在20%以上，投资兑现度提升到93%的水平。IRR（Internal Rate of Return），即内部收益率，分为项目IRR（全投资IRR）和刘肖所说的股东IRR，简易来看，股东IRR＝股东净利润÷（股东资金峰值*项目回报期）。其中，资金峰值是项目开发周期内，累计净现金流出额（开盘前项目的所有支出）的最大值，或者说资金的最大缺口，通常在房地产项目前期集中投入土地款等大额资金的节点。项目资金峰值占总投资的比例，也是项目资金规划一个重要指标，资金峰值比例=资金峰值÷项目总投资（项目总投资包括总成本和总费用）。这也解释了快周转房企为何多强调“货地比”，货地比越高，资金峰值比例就越低，现金流回正就越快。从全年来看，万科2023年累计获取40宗开发项目，对应全口径地建筑面积569.3万平方米，累计拿地金额829.7亿元，分别同比下降17.5%和6.4%；全口径拿地强度22.1%，与2022年基本持平，2023年一二线城市拿地金额占比95.6%。另据观点指数研究院统计，万科2023年新增权益土储358万平方米，权益拿地金额530.4亿元，对应货值612.2亿元。以此估算，万科2023年的权益货地比约为1.13。货地比反映地块投资价值，受到限价政策、地块区位、产品定位等多重因素影响，也体现了房企的研判取舍。结合项目回报期这一时间单位，IRR与ROE（企业投资回报率）的区别也就更为明确，即侧重现金的时间价值，强调投资回收速率。抛开教条，时间对当下房企的重要性亦不言而喻。从周转效率来看，截至2023年三季度末，万科存货周转率0.274次，比上年同期增加0.013次，存货周转天数984.9天，比上年同期减少49.1天；应收账款周转率为34.37次，比上年同期降低19.39次，应收账款周转天数7.856天，比上年同期增加2.834天。数据来源：企业财报、观点指数整理企业存货转换为应收账款的速度加快，应收账款转换为现金的速度变慢，体现了万科出清库存的执行力，但回款效率仍需优化。此外，IRR通常也是旧改项目重要利润指标，因城市更新长期沉积资金，需要关注单位时间成本内的收益，如旧改周期越长，IRR对贷款利率敏感性就更高。据中信证券测算，假设其他变量一致，在6年周期（从开始搬迁到商品房全部回款的时间）的旧改项目之下，3%贷款利率和6%贷款利率IRR相差72%，但在8年周期的项目之下，两者相差98%。按截至2023年三季度末规划条件，万科参与的旧改项目总计容建面合计约373.9万平方米，较上一年同期减少120.5万平方米，大批旧改项目进入消化期。在11月6日的会议上，深铁董事长辛杰表示，会根据市场情况承接万科深圳的部分旧改项目，交易金额预计超过100亿元。制度防线如今IRR指标被万科再度强调，而在过去，它直接关乎项目负责团队切身利益。这要从万科的跟投制度说起。员工跟投机制是万科事业合伙人机制的重要组成部分，从2014年开始在项目层面实施。2018年跟投制度5.0版本引入特殊劣后机制，以项目IRR为清算指标，到了2022年6.0版正式取消特殊劣后机制，新增模拟清算退出机制。2023年10月27日，万科在最新的7.0版本重新规定新项目跟投的范围，新获取的住宅开发销售类项目不再无条件纳入跟投，要求八成以上的计容建面是可售住宅，且剩下的建面不能超过3万平方米，也就是避开更偏长期运营、影响因素较多的大型复杂综合体项目。此外，项目所在区域事业集团（BG）也不再是必须跟投的人员，直接参与项目投资和操盘的集团核心合伙人（GP）、集团骨干合伙人（SP）仍必须跟投。从跟投制度近年来的变迁中可以发现，万科强调利润再到强调交付，也在适当放宽跟投范围和退出机制，亦呼应了目前房企员工“跟不动”的趋势。更新跟投机制的同时，万科也宣告自2010年开始推行了十三年的经济利润奖金制度走下历史舞台，原有方案相关责任义务已全部履行完毕，不再实施。据悉，经济利润奖金制度采取正负双向调节机制，按照10%的固定比例提取或返还。在2020年时，万科曾创造总额19.05亿元的年度经济利润奖金。2021年，经济利润奖金收缩到仅有0.85亿元，至2022年因公司经济利润录得-10.63亿元，经济利润“奖金”确认负向返还1.06亿元。结合跟投制度放宽、经济利润奖金制度取消，职工和高管的压力有所缓解，但企业掌舵者的肩头愈发沉重。根据万科董事会审议通过的《2023-2025年度奖金方案》，董事会主席和总裁2023-2025年度现金薪酬方案继续和年度净利润挂钩，但增加了年度股价变化作为调节系数，将公司A股每日复权收盘价的全年平均值作为对比指标，以强化股东利益导向。也就是说，郁亮和祝九胜的薪酬奖金将与万科股价挂钩。这在国外并不罕见，如1月11日苹果在代理须知中披露，CEO蒂姆·库克2023年的总薪酬由2022年的9940万美元下降至6320万美元，主要原因就在于股票激励价值减少了3600万美元。2022年，伯克希尔哈撒韦以116亿美元现金买下一家保险公司Alleghany Corp，CEO和其他高管的主要薪酬构成是长期激励，与每股净值的年复合增长率直接挂钩，在发生金融危机的2008年，CEO整体薪酬就是负数。用巴菲特的话来说，每股净值是“conservative but reasonably accurate proxy for growth in intrinsic business value -- the measurement that really counts.”即对公司内在价值保守但准确的估计，也是真正重要的衡量标准。2018至2022年末，万科应付职工薪酬分别为57.71亿元、68.96亿元、78.51亿元、63.78亿元和67.63亿元，而2023年前三个季度末分别为50.2亿元、52.97亿元和51.72亿元，2023年第三季度末较年初大幅减少23.5%。与此对应，2023年1-9月，万科管理费用50.45亿元，同比减少30.21%，主要原因为人工成本与行政费用减少。2022年财报显示，万科应付职工薪酬一栏“辞退福利”期末余额为6853.96万元，较年初余额大幅增加56.52%；而在2023年上半年，“辞退福利”期末余额为3998.42万元。消息面上，一位人力HR发贴称自己被裁，离职赔偿是N+4，共有16万元。一时间，万科被称为“房企裁员中最人性化的公司”。在房企裁员引发的热议中，也能侧面观察到万科如今的生存状况，在手现金尚能周转，但自上而下，行业调整的压力包裹着每一个人。从某些已暴雷的房企就能观察到，即便某一天负面舆论铺天盖地，公关部也不再积极作为。他们不再四处投诉举报，也不再深夜向媒体紧急通传邮件，他们甚至已不知何处高就。至少，万科和“万科人”依旧忙碌。比如2023年下半年以来，在消费类基础设施REITs试点取得关键突破。作为地产业内转型布局最早的万科，在此次试点中拔得头筹，商业业务也将迎来历史性的发展机遇。此外，万科内部进行了组织调整和人事安排，成立商业事业部，七个区域的商业业务、印力集团统一并入商业事业部。根据万科方面的说法，公司一直坚持开发经营服务并重的战略，此次组织调整和人事安排是匹配战略发展需要。而消费类基础设施REITs试点为商业业务迎来了重要发展机遇，通过商业版块的一盘棋建设和强化团队管理力量，以更好地抓住商业业务发展机会。随着经营服务业务近些年逐渐开花结果，未来除了传统开发业务，市场也期待地产行业能够讲出更多新的故事。谷底一年 | 在谷底，走向上的路。
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